安信证券：从价值链透视中国物流地产发展

从价值链看物流地产，核心三要素为“地、人、钱”。未来物流地产行业竞争将趋于激烈，主要的竞争资源在于土地与客户。

物流地产：草根升级，需求缺口

现代物流设施：传统仓库软硬件升级

现代物流地产属于工业地产的范畴，指投资商投资开发的物流设施。其范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等物流业务的不动产载体。

而对于现代物流设施而言，不再等同于传统的“农民仓”—仅是为货品提供场地与遮蔽，使之不至于幕天席地而已，物流地产行业所经营的现代物流设施在建造标准、后期运营等远高于传统仓储设施。

硬件要求基于下游需求

如果说传统的非现代物流仓储设施标准极低的原因是因为下游需求的“劣币驱逐良币”，那么对于现代物流而言，其建造标准则是为了满足下游客户的需求。

网络零售、零售消费品及高端制造业是拉动现代物流地产发展的三驾马车。

以普洛斯最新财年年报为例，其前五大客户均属于第三方物流与电商行业，存储的主要货种包括快消品、汽车零部件、医疗器械等。

现代物流地产的三种下游需求实则代表了近年中国社会消费升级与制造业转型趋势，从产业链来看，现代物流地产的存储货物更多集中于生产环节面向消费环节的最末一环，储存的是“产成品”，产品附加值高、需要快速流通以节省成本并提高配送效率，因而对仓储环境、货物完好率、信息管理水平的要求高标准严要求;传统仓储设施更多存储生产前端的原材料与半成品，对硬件设施要求较低。

但现实中的现代物流设施供需结构却短期呈现失衡。中国当下的现代物流设施建设速度落后于需求，根据戴德梁行统计数据与预测，2015年，中国现代物流设施行业的需求/供给比为44.9%，供给缺口达到2390万平方米。

但就戴德梁行的预测而言，不论是供给亦或是需求仅有个位数的增长：需求2016E-2019E 的CAGR为6.3%，供给则为5.3%，因此一旦供给端出现较大扩容，当前的供小于求亦存在被逆转的可能。

图：2010-2019E现代物流设施供给情况及预测

从价值链看物流地产：核心三要素为“地、人、钱”

实际开发过程中，不同于商住类开发项目，物流地产在拿地和实现盈利的环节有其自身特征，可概括为：拿地难度大、网络化布局、开发模式灵活、后端参与管理、产业链条长及金融属性较强。

物流地产价值增长的核心环节在于其拿地、开发运营和资金周转上，其对应的生产要素则为“土地、人(管理)、钱(资金流)”。

图：物流地产开发核心流程

拿地：物流地产发展基础，掣肘在于工业用地供给有限

1、一线城市供给不足，周边二三线享受溢出效应

建设物流地产的地皮性质需为工矿仓储用地，即平常所说的工业用地，而工业用地具体又细分为工业用地、采矿用地、仓储用地三个子分类。

根据国土资源部信息，截止1Q2016，全国工业用地、居住用地与商业用地均价分别为766元/平方米、5554元/平方米与6767元/平方米，工业用地地价远低于其他类型地块，而一线城市政府出于城市规划、财税征收、就业解决等考量，近年来出让的工业土地连年萎缩。

另一个现实问题是：在工业用地本身供给下降的背景之下，仓储用地占工业用地比重极小，部分地方政府划定了“投资强度1000万/亩，税收贡献100万/亩，容积率为1”的硬性指标，加剧了仓储用地的成交难度。

以上海为例，世邦魏理仕统计2011-2013年的三年间，上海物流仓储用地出让面积仅占工业用地出让面积的3%左右。这导致的现实问题是不少企业打着擦边球，拿的是工业厂房用地却用于仓储开发。

图：2011-2015全国各类型用地出让面积(万公顷)

图：一线城市成交工业土地面积(百万平方米)

一线城市在物流用地供给上的短缺直接导致了对周边卫星城的溢出效应。

二线城市在土地供给、土地价格和用工成本都较一线城市享有优势，而出租价格却未必落后太多，因此“立足二线，服务一线”成为很多物流地产开发商的拿地策略，相应衍生出了长三角的苏州、昆山，珠三角的佛山、肇庆，京津冀的廊坊等卫星城。

物流地产商在选址时需考虑二线城市在地价下降和客户物流费用上升之间的平衡。

图：我国正在形成的物流地产体系

表：全国各区域主要城市现代物流地产出租单价水平

2、拿地政策历经变更，管制收紧现存变数

由于过去15 年国内土地价格的水涨船高，国家从鼓励实体经济、杜绝投机商囤地、炒地的角度出发，对工业用地的出让、价格以及建设标准已有较为规范的规定：工业用地的出让过程中必须采用招拍挂方式，且企业在获得地块之后一年内必须破土动工，否则闲臵土地满一年未动工开发需征收闲臵费，满两年未动工开发的可无偿收回使用权。

另外，部分一线城市(北京、深圳)现已出台工业用地出让弹性年限的试点制度，将工业用地使用年限缩短或实行租让结合等方式出让土地，这对于签长约、资产重的物流地产开发商而言，在固定资产折旧、到期资产评估、客户延续性方面都会产生一定负面影响。

建设与运营：定制产品流行，深入物流链条提升管理要求

物流地产商的收入来源包括：租金(最为基础)、管理服务费(如果深入物流链条)、税收优惠、土地增值等。

一般来说现代物流地产的客户多为物流、商贸、大型电商和高附加值制造类企业，储存产品类型涵盖食品饮料、医药、化工产品、汽车等形形色色，不同类型产品对仓储设施具有不同要求，因此物流地产领域内的定制化建设较商住领域更为流行。

一旦地产商与租方敲定合作关系，二者签订长约，且有的物流地产商本身也具备第三方物流商的能力，双方在物流链条上的合作将会极为深入。

因此物流地产开发商往往身兼开发商与运营商两种角色，运营阶段为客户提供例如设备的融资租赁、信息采集甚至物流等多样服务，此时需要开发商具备丰富的物流行业经验与科学的管理手段。

相比商住地产而言，物流地产回报周期较长，但胜在业绩稳定、现金流充沛、受宏观地产调控政策影响较轻，且同样可以享受土地增值带来的溢价。

金融杠杆：不只是地产和物流

单纯的收取租金模式下，回报周期可能长达10-20 年，因此物流地产商往往会通过活用资金的方式加快资金流转速度，其中最长使用的工具为私募基金。另外，部分物流地产商同时为下游客户提供物流设备融资租赁服务。

1、私募基金

我们发现几乎每一个大型的外资物流地产商都能够娴熟运用私募地产基金以提升杠杆、加快资金流速，其典型模式为：成立基金并引入外部投资者，收购运营成熟后的自身物流地产项目以增加杠杆。

以其中最为典型的普洛斯地产基金为例，物流地产企业身兼地产建设商、管理商、基金股东三重身份，大部分外资企业模式与之雷同，区别多在杠杆倍数、基金规模等。而参与基金的投资者多为养老金、保险资金等风险偏好较低、追求稳定回报的资金。

具体来说，设立了物流地产私募基金的物流企业，其物流地产开发模式将会遵循以下三个主要步骤：

1) 开发部门负责项目开发：物业开发部门以为客户定制开发或标准化开发模式完成项目建设，同时进行初步招租，此时出租率可能已经较高;

2) 达到稳定运营后移交运营部门：项目完工后，物业开发部门将项目移交给运营部门管理，运营部门通过进一步的招租和服务完善，使项目达到稳定运营状态;

3) 成熟产业臵入基金：基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业臵入旗下物流地产基金。

仍然以普洛斯为例，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取20%左右的超额收益提成，同时向负责物业管理的运营部门支付服务费。

图：物流地产基金典型运作模式(以普洛斯为案例)

这种基金模式的特点在于：

1) 基金加杠杆：对于物流地产商而言，通常持有基金中部分股权(比如20%-30%)，以实现几倍杠杆，对于风险偏好度较高的开发商而言，有可能再通过负债率撬动两倍的债务杠杆，将总的资本杠杆率进一步放大;

2) 缩短投资回报期，实现资金快速回笼：正是因为物流地产商在基金中并不控股，因此资产臵入基金相当于完成一次销售，物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼大量资金可用于新项目的投资。

在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期通常都在10年以上;但在基金模式下，开发部门90%以上的资产臵入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。

2、融资租赁

物流地产商的融资租赁服务为客户提供仓储设施+物流设备/车辆+资金的一体化综合解决方案，增强了客户的粘性和凝聚力，推动了物流地产商在综合服务领域的延展和升级。

总结：行业的三项核心竞争力

我们在上文中梳理了物流地产行业的价值链条：

1) 拿地能力：拿地能力包括两方面，一是选址，即能不能拿到距离交通枢纽、发货端(工业制造业聚集地)或是收货端(消费品聚集地等)附近的地块，地块在配套基础设施、供水供电、土地外形等方面也需要标;另一方面是要有合适的拿地成本以保证未来的收益率、适当的地方政策保证稳定经营;

2) 运营管理团队：现代物流地产设施服务的客户，典型的如第三方物流、电商等企业，在配送速度、仓储效率、货物保管完好度方面要求较高，更重要的是，仓储是这些类型企业压缩成本的重要环节，故而对降本和增效需求强烈。由于物流地产商通常与客户深度合作，同时作为仓库的出租方和运营方，因此物流地产运营团队的能力就显得至关重要。

3) 融资成本与杠杆使用：物流地产是重资产行业，初始阶段的拿地与建设都将产生大规模的资本开支，需要尽可能低的融资成本与杠杆加持用于提升收益率，并加速资金流转速度。